Thị trường RWA (Real World Assets) đang là tâm điểm của chu kỳ crypto hiện tại, với hàng loạt quỹ đầu tư lớn đổ tiền vào các sản phẩm token hóa. Nhưng liệu những người trung gian cung cấp hạ tầng token hóa có thực sự kiếm được tiền? Báo cáo tài chính quý 2 năm 2025 của Securitize – một trong những nền tảng token hóa chứng khoán hàng đầu – vừa hé lộ một bức tranh trái ngược: quy mô tài sản khổng lồ, khối lượng giao dịch ấn tượng, nhưng lợi nhuận lại đi lùi.
Quy mô và dòng tiền: Vẻ ngoài hào nhoáng
Securitize hiện quản lý trung bình 43 tỷ USD tài sản dưới quản lý (AUM), với khối lượng giao dịch hợp nhất trong quý 2 lên tới 53 tỷ USD. Những con số này đến từ đâu? Chủ yếu từ các quỹ token hóa của BlackRock: BUIDL và BUIDL-I. Cụ thể, sản phẩm BUIDL (quỹ thanh khoản ngắn hạn token hóa) và BUIDL-I (phiên bản dành cho nhà đầu tư tổ chức) đã tạo ra hàng loạt giao dịch mua, bán, cổ tức và chuyển tài sản xuyên chuỗi. Ngoài ra, quỹ Securitize Tokenized AAA CLO Fund cũng nhận được 250 triệu USD đăng ký mua.
Tuy nhiên, đây không phải là "khối lượng giao dịch" theo nghĩa thông thường trong crypto (swap, cung cấp thanh khoản). Định nghĩa của Securitize bao gồm: mua, bán, cổ tức, chuyển tài sản xuyên chuỗi. Và hầu hết các hoạt động này không tạo ra phí lớn cho nền tảng.
Doanh thu: Tăng trưởng âm ngay cả khi quy mô phình to
Tổng doanh thu quý 2 của Securitize đạt 14,4 triệu USD – con số khiêm tốn so với 53 tỷ USD giao dịch. Tỷ lệ chuyển đổi từ khối lượng sang doanh thu chỉ khoảng 0,27%. Điều đáng lo hơn: doanh thu từ token hóa giảm 12% xuống còn 7,8 triệu USD, trong khi doanh thu dịch vụ tài sản chỉ tăng 3% lên 6,6 triệu USD. Ban lãnh đạo giải thích rằng doanh thu token hóa sụt giảm vì "số lượng tích hợp trên chuỗi hoàn thành ít hơn".
Điều này cho thấy một mô hình kinh doanh phụ thuộc vào các dự án tích hợp mới. Khi tích hợp chậm lại, doanh thu giảm ngay. Các sản phẩm hiện có như BUIDL không tự động tạo ra dòng phí liên tục đủ lớn để bù đắp.
Chi phí: Leo thang không kiểm soát
Chi phí hoạt động và vận hành tăng 56% so với cùng kỳ lên 24,1 triệu USD. Kết quả là lỗ hoạt động (operating loss) mở rộng lên 9,7 triệu USD. Đòn bẩy hoạt động (operating leverage) hoàn toàn âm: doanh thu tăng chậm, chi phí tăng nhanh.
Các khoản mục chi phí chính: - Chi phí bán hàng, quản lý và hành chính (SG&A) tăng thêm 4,7 triệu USD, bao gồm chi phí chuyên gia, tư vấn, kế toán và chuẩn bị niêm yết. - Lương thưởng tăng 2,5 triệu USD, một phần do sáp nhập nhân sự từ MG Stover (công ty quản lý quỹ được mua lại). - Dự phòng tổn thất tín dụng tăng 1,2 triệu USD liên quan đến một khoản phải thu khách hàng bị xóa sổ.
Bức tranh tài chính thực sự: Lỗ ròng và EBITDA âm
Lỗ ròng GAAP lên tới 22,4 triệu USD, nhưng con số này bị nhiễu bởi các khoản mục phi tiền mặt như thay đổi giá trị hợp lý của các khoản nợ phải trả (quyền chọn, SAFE, phái sinh). Sau khi điều chỉnh, EBITDA điều chỉnh (adjusted EBITDA) vẫn âm 5,5 triệu USD. Lỗi cốt lõi không phải do các khoản mục kế toán một lần, mà do chi phí hoạt động vượt quá doanh thu mang tính cơ cấu.
Phụ thuộc lớn vào BlackRock: Rủi ro tập trung
Securitize đang phụ thuộc quá lớn vào BlackRock. BUIDL và BUIDL-I chiếm phần lớn khối lượng giao dịch và có thể chiếm tỷ trọng lớn trong AUM. Nếu BlackRock thay đổi chiến lược, tự xây dựng nền tảng token hóa riêng hoặc chuyển sang đối tác khác, Securitize sẽ mất đi nguồn sống chính. Đây là rủi ro tập trung đáng kể.
Chiến lược mở rộng: Mua lại và niêm yết SPAC
Để giảm phụ thuộc và tăng chiều sâu, Securitize đã mua lại MG Stover, một công ty quản lý quỹ, và đưa đội ngũ của họ vào. Điều này giúp Securitize có thêm năng lực quản lý tài sản, từng bước chuyển từ "công ty công nghệ token hóa" sang "công ty dịch vụ tài sản toàn diện".
Đồng thời, Securitize hoàn tất sáp nhập với Cantor Equity Partners II – một công ty SPAC. Sau giao dịch, bảng cân đối kế toán pro forma ghi nhận tổng tài sản khoảng 350 triệu USD, nhưng tổng nợ phải trả lên tới 118,5 triệu USD, bao gồm các khoản nợ trả chậm (earnout) và lãi vay. Việc niêm yết giúp Securitize tiếp cận vốn cổ phần, nhưng cũng làm tăng áp lực chi phí tuân thủ và công bố thông tin.
Minh bạch và quản trị: Hơn hẳn các dự án crypto thông thường
Securitize công bố báo cáo tài chính theo chuẩn GAAP, với đối chiếu đầy đủ giữa lỗ ròng và EBITDA điều chỉnh. Điều này mang lại độ tin cậy cao hơn so với các giao thức DeFi thường chỉ công bố TVL và phí mà không có báo cáo lãi lỗ. Tuy nhiên, sự minh bạch cũng phơi bày những điểm yếu: tăng trưởng doanh thu chậm, chi phí tăng vọt, và lợi nhuận cốt lõi âm.
Ý nghĩa đối với thị trường RWA
Báo cáo của Securitize là một tín hiệu quan trọng cho toàn bộ lĩnh vực token hóa tài sản thực. Một mặt, nó xác nhận rằng dòng vốn tổ chức đang thực sự chảy vào các sản phẩm token hóa – AUM 43 tỷ USD và khối lượng giao dịch 53 tỷ USD là minh chứng. Mặt khác, nó cho thấy các nền tảng trung gian có thể đang gặp khó khăn trong việc kiếm tiền từ quy mô đó. Nếu ngay cả Securitize – đối tác thân cận của BlackRock – còn chưa có lợi nhuận, thì các nền tảng nhỏ hơn có thể còn khó khăn hơn.
Nhà đầu tư cần phân biệt giữa "câu chuyện tăng trưởng" và "khả năng sinh lời". RWA token hóa có thể là một xu hướng lớn, nhưng những người cung cấp hạ tầng có thể không phải là người hưởng lợi chính nếu họ thiếu sức mạnh định giá.
Kết luận
Securitize đang ở ngã ba đường: hoặc sẽ tìm cách cải thiện biên lợi nhuận thông qua mở rộng dịch vụ tài sản (phí định kỳ) và giảm phụ thuộc vào các dự án tích hợp một lần; hoặc tiếp tục chịu áp lực chi phí khi niêm yết và mở rộng. Báo cáo quý 2 cho thấy con đường phía trước không hề bằng phẳng. Những ai đang FOMO về RWA nên nhìn vào bức tranh tài chính thực tế này trước khi đưa ra quyết định.