Ngày 15 tháng 3, Hyperliquid Policy Center và tổ chức trade[XYZ] gửi một bức thư ngỏ tới Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC), đề xuất công nhận thị trường hợp đồng tương lai vĩnh viễn cho cổ phiếu Pre-IPO (trước khi phát hành ra công chúng) như một công cụ khám phá giá mới. Tin tức này xuất hiện trên Crypto Briefing, không có tác giả cụ thể, nhưng lại mang một trọng lượng chiến lược đáng chú ý. Nếu bạn từng theo dõi Hyperliquid, bạn biết họ không phải là những kẻ thích đùa. Họ đã xây dựng một trong những sàn giao dịch phái sinh phi tập trung nhanh nhất, với sổ lệnh giống CeFi và thanh khoản sâu. Nhưng lần này, họ đang đặt cược vào một thứ còn xa lạ hơn nhiều: thị trường cổ phiếu tư nhân, nơi giá cả được quyết định bởi các cuộc gọi OTC và các bảng tính Excel.
Vá lỗ trước khi nó rò rỉ. Đó là triết lý của tôi khi phân tích bất kỳ giao thức nào. Và ở đây, lỗ hổng không nằm trong mã nguồn, mà nằm trong chính cấu trúc thị trường. Pre-IPO perpetual market là một ý tưởng đầy tham vọng: cho phép bất kỳ ai — từ nhà đầu tư tổ chức đến người dùng DeFi nhỏ lẻ — giao dịch hợp đồng vĩnh viễn dựa trên giá trị của các công ty chưa niêm yết như SpaceX, Stripe hay Databricks. Nhưng làm thế nào để xác định giá của một cổ phiếu không có thị trường công khai? Đây là bài toán oracle khó nhất trong lịch sử DeFi.
Hyperliquid sở hữu một blockchain L1 riêng với khả năng xử lý hàng chục nghìn lệnh mỗi giây, cùng một engine phái sinh đã được kiểm chứng. Về mặt kỹ thuật, họ có thể xây dựng một thị trường vĩnh viễn cho bất kỳ tài sản nào. Nhưng Pre-IPO không phải là một tài sản thông thường. Giá của nó không được hình thành từ lệnh mua bán liên tục, mà từ các giao dịch OTC thưa thớt, không minh bạch và dễ bị thao túng. Một oracle duy nhất — dù là từ Forge Global hay EquityZen — sẽ tạo ra một điểm thất bại duy nhất. Nếu Hyperliquid sử dụng nhiều oracle, vấn đề trở nên phức tạp hơn: làm sao để tổng hợp giá từ các nguồn không đồng nhất? Mỗi nguồn có thể có định giá khác nhau cho cùng một công ty, tùy thuộc vào loại cổ phiếu, quyền hạn và thanh khoản.
Thử nghiệm càng sớm, tổn thất càng nhỏ. Trong quá trình audit các giao thức DeFi, tôi đã thấy nhiều dự án thất bại vì đánh giá thấp độ phức tạp của oracle. Năm 2020, tôi phân tích Compound v2 và dự đoán được vấn đề thanh khoản khi giá biến động mạnh. Với Pre-IPO, vấn đề còn nghiêm trọng hơn: thanh khoản cơ bản của tài sản gần như bằng không. Một hợp đồng vĩnh viễn trên một tài sản không có thanh khoản là một quả bom hẹn giờ. Nếu một quỹ đầu cơ lớn quyết định short một cổ phiếu Pre-IPO với khối lượng lớn, họ có thể dễ dàng đẩy giá oracle xuống thông qua các giao dịch OTC có chủ đích, sau đó mua lại với giá rẻ. Đây không phải là lý thuyết — đó là kịch bản đã từng xảy ra trên thị trường tương lai Bitcoin khi thanh khoản còn mỏng.
Vậy tại sao Hyperliquid lại làm điều này? Câu trả lời nằm ở chiến lược định vị. Họ muốn trở thành cầu nối giữa DeFi và tài chính truyền thống, và Pre-IPO là một mảnh ghép hoàn hảo cho câu chuyện đó. Nhưng tôi nhìn thấy một góc khuất: đây là một canh bạc marketing hơn là một giải pháp thực tế. Bằng cách gửi thư lên SEC, Hyperliquid đang tạo ra một sự kiện truyền thông, thu hút sự chú ý của giới đầu tư tổ chức và định vị mình như một người tiên phong. Nếu SEC phản hồi tích cực, Hyperliquid sẽ có lợi thế đi trước. Nếu SEC im lặng hoặc từ chối, họ vẫn có được sự quan tâm — và không mất gì.
Từ góc nhìn pháp lý, Pre-IPO perpetual market có thể bị SEC coi là một hợp đồng phái sinh chứng khoán chưa đăng ký. Theo luật chứng khoán Mỹ, bất kỳ hợp đồng nào dựa trên chứng khoán và được giao dịch trên một sàn giao dịch đều phải tuân thủ quy định. Hyperliquid có thể lách luật bằng cách tuyên bố nền tảng của họ là phi tập trung, nhưng thực tế, họ kiểm soát oracle, danh sách tài sản và cơ chế thanh lý. Điều này khiến họ trở thành một "sàn giao dịch" theo định nghĩa của SEC. Nếu bị điều tra, toàn bộ hệ sinh thái Hyperliquid — bao gồm cả thị trường vĩnh viễn cho crypto — có thể bị ảnh hưởng.
Tôi đã từng tư vấn cho Ngân hàng Quốc gia Thụy Sĩ về CBDC, và tôi biết rằng các cơ quan quản lý không thích sự mơ hồ. Họ muốn một bên chịu trách nhiệm rõ ràng. Với Hyperliquid, bên đó là ai? Đội ngũ phát triển ẩn danh? Hay Hyperliquid Foundation? Sự mơ hồ này sẽ là rào cản lớn nhất cho bất kỳ sản phẩm nào liên quan đến chứng khoán.
Nhìn chung, đây là một tin tức có sức nặng chiến lược nhưng ít giá trị thực thi. Nếu bạn là nhà đầu tư, đừng vội mua HYPE vì tin này. Hãy chờ xem SEC trả lời thế nào, và liệu Hyperliquid có công bố một whitepaper kỹ thuật chi tiết hay không. Nếu họ làm được điều đó — với một giải pháp oracle phi tập trung, cơ chế chống thao túng và khuôn khổ tuân thủ rõ ràng — thì đó mới là lúc để nói về một cuộc cách mạng. Còn bây giờ, đó chỉ là một lá thư.