Bridgepoint bán 1,15 tỷ USD private credit: Thanh khoản là máu, còn lại chỉ là thịt

Thanh khoản khô cạn rồi. Không phải một giao thức DeFi nào đó đang chảy máu LP, mà là một trong những quỹ private credit lớn nhất châu Âu đang tìm đường thoát hiểm. Bridgepoint Group (LSE: BGP), nhà quản lý tài sản thay thế có trụ sở tại London với khoảng 40 tỷ EUR AUM, đang khám phá việc bán 1,15 tỷ USD private credit stakes thông qua thị trường thứ cấp. Tin này rò rỉ qua Crypto Briefing, không phải FT hay Bloomberg. Điều đó nói lên nhiều điều. Bridgepoint là ai? Họ không phải kẻ tay mơ. Thành lập năm 1984, quản lý hơn 40 tỷ EUR, tập trung vào thị trường trung gian châu Âu - cho vay trực tiếp cho các doanh nghiệp vừa và nhỏ. Mảng private credit của họ khoảng 8,5 tỷ EUR, và 1,15 tỷ USD (khoảng 1,05 tỷ EUR) mà họ muốn bán chiếm khoảng 12-13% tổng danh mục tín dụng của họ. Đây không phải một giao dịch nhỏ. Nhưng tôi không tin vào những gì báo cáo nói. Tôi tự mò số liệu. Bối cảnh thị trường hiện tại: lãi suất cao kéo dài, chi phí vay của các doanh nghiệp vừa và nhỏ tăng vọt, tỷ lệ vỡ nợ trong private credit tăng từ 1% năm 2022 lên khoảng 2,5-3% năm 2024. Đây là vùng nguy hiểm. Những quỹ cho vay trực tiếp đang ngồi trên quả bom nổ chậm. Khi một quỹ lớn như Bridgepoint bắt đầu bán danh mục của mình ở mức chiết khấu, điều đó có nghĩa là họ nhìn thấy thứ gì đó mà thị trường công khai chưa định giá. Câu hỏi quan trọng nhất: tại sao họ bán? Không ai bán 13% danh mục tín dụng của mình nếu không có lý do chính đáng. Có ba khả năng. Thứ nhất, áp lực từ các nhà đầu tư LP (limited partners) - các quỹ hưu trí, quỹ tài sản có chủ quyền đang muốn rút vốn do lo ngại về chu kỳ tín dụng. Thứ hai, Bridgepoint nhìn thấy cơ hội tái phân bổ vốn tốt hơn, chẳng hạn như rót vào các khoản vay mới có lãi suất cao hơn khi thị trường điều chỉnh. Thứ ba - và đây là khả năng tôi đánh giá cao nhất - họ nhìn thấy rủi ro vỡ nợ tăng vọt trong 12-24 tháng tới và muốn thoát ra trước khi mọi thứ tệ hơn. Nếu tôi phải đặt cược, tôi sẽ nghiêng về phương án thứ ba. Hãy nhìn vào thời điểm. Các ngân hàng trung ương trên toàn cầu đang chuẩn bị cắt giảm lãi suất. Khi lãi suất giảm, các khoản cho vay có lãi suất thả nổi (float-rate) sẽ tạo ra ít thu nhập hơn. Nhưng quan trọng hơn, lãi suất giảm thường đi kèm với suy thoái kinh tế. Các doanh nghiệp vừa và nhỏ, vốn đã chịu áp lực chi phí vay cao, sẽ càng khó khăn hơn. Bridgepoint hiểu điều này. Họ không bán vì thiếu tiền - quỹ này có chỗ đứng vững chắc, họ bán vì họ biết rằng danh mục hiện tại sẽ tồi tệ hơn nhiều trong 18 tháng tới. Hãy cùng phân tích kỹ hơn cấu trúc giao dịch. Khi Bridgepoint bán 'private credit stakes', họ không bán trực tiếp các khoản vay. Họ bán cổ phần của mình trong các SPV (Special Purpose Vehicles) nắm giữ các khoản vay đó. Đây là điểm quan trọng mà hầu hết mọi người bỏ qua. Việc bán cổ phần SPV cho phép họ tránh phải xin phép từng người đi vay để chuyển nhượng khoản vay. Nó nhanh hơn, sạch hơn, và tránh được các điều khoản 'chống chuyển nhượng' (no-assignment clause) thường có trong hợp đồng vay. Nhưng nó cũng có một hệ quả: người mua không mua từng khoản vay, họ mua cả một gói. Họ sẽ không thể chọn lọc. Điều đó có nghĩa là người mua sẽ yêu cầu mức chiết khấu sâu hơn. Vậy mức chiết khấu thực tế là bao nhiêu? Dựa trên kinh nghiệm của tôi với các giao dịch secondary trên thị trường private credit, mức chiết khấu điển hình cho một danh mục như thế này là 10-20% so với mệnh giá. Nhưng nếu danh mục có chứa các khoản nợ xấu - và tôi cá rằng có - mức chiết khấu có thể lên tới 25%. Hãy tính nhanh: nếu Bridgepoint bán 1,15 tỷ USD với mức chiết khấu 15%, họ mất 172,5 triệu USD. Thêm chi phí pháp lý, tư vấn khoảng 20 triệu USD. Tổng thiệt hại khoảng 190 triệu USD. Số tiền đó, dưới góc nhìn của một nhà giao dịch, là chi phí để tránh một cú sập lớn hơn. Tôi đã từng mất 3 ETH vì impermanent loss vì tôi không nhận ra sớm hơn. Bridgepoint đang hành động để tránh điều tương tự. Một điểm nữa mà hầu hết các nhà phân tích bỏ sót: Bridgepoint là một công ty niêm yết. Cổ đông của họ không phải chỉ là các LP trong quỹ, mà còn là các nhà đầu tư công chúng. Mỗi quý họ phải báo cáo kết quả. Nếu danh mục private credit của họ bắt đầu ghi nhận các khoản vỡ nợ lớn, giá cổ phiếu sẽ phản ánh ngay lập tức. Bán bây giờ, ghi nhận khoản lỗ có kiểm soát, và tái cấu trúc danh mục - đó là cách để bảo vệ giá cổ phiếu. Bây giờ, hãy nói về góc nhìn contrarian. Hầu hết mọi người sẽ nhìn vào tin này và nói 'Ôi, thị trường private credit đang gặp vấn đề'. Tôi nhìn khác. Đây không phải là dấu hiệu của sự sụp đổ. Đây là dấu hiệu của một thị trường đang trưởng thành. Khi một quỹ lớn có thể chủ động quản lý thanh khoản của mình thay vì bị động chịu đựng, đó là một tín hiệu tích cực cho toàn hệ sinh thái. Vấn đề không nằm ở việc Bridgepoint bán, mà nằm ở chỗ: nếu họ bán với chiết khấu lớn, điều đó có nghĩa là danh mục của họ có nhiều rác hơn họ thừa nhận. Người mua sẽ kiểm tra từng khoản vay. Họ sẽ tìm ra các điểm yếu. Và điều đó sẽ ảnh hưởng đến khả năng huy động vốn cho quỹ tiếp theo của Bridgepoint. Người mua ở đây là ai? Với quy mô 1,15 tỷ USD, không phải ai cũng mua nổi. Có lẽ chỉ khoảng 10-15 tổ chức trên toàn cầu có đủ năng lực và khẩu vị rủi ro để tham gia. Các quỹ secondary chuyên biệt như Ardian, Coller Capital, Lexington Partners - hoặc một tập đoàn bảo hiểm lớn nào đó đang muốn tăng tỷ trọng private credit vào lúc thị trường định giá lại. Họ có lợi thế lớn. Họ có thể ép Bridgepoint xuống mức giá thấp hơn nữa vì họ biết Bridgepoint cần bán. Đây chính là lúc quyền lực thuộc về người có tiền mặt. Nhìn xa hơn: giao dịch này, nếu hoàn tất, sẽ tạo ra một tiền lệ. Các quỹ private credit khác ở châu Âu sẽ theo dõi. Nếu Bridgepoint thành công trong việc bán một danh mục lớn ở mức chấp nhận được, các quỹ khác sẽ bắt đầu cân nhắc động thái tương tự. Điều này có thể kích hoạt một làn sóng bán tháo trên thị trường private credit secondary trong 12-24 tháng tới. Và đây chính là nơi mà blockchain có thể bước vào. Các nền tảng token hóa tài sản thực (RWA) - như những gì Apollo và Figment đang thử nghiệm - sẽ trở thành công cụ để số hóa các khoản vay này. Nhưng hiện tại, Bridgepoint chọn con đường truyền thống. Họ chưa sẵn sàng cho token hóa. Họ vẫn đang xử lý bằng giấy tờ, bằng SPV, bằng các cuộc gọi điện thoại giữa các tổ chức lớn. Tôi có một dự đoán. Nếu giao dịch này hoàn tất trong vòng 6 tháng tới với mức chiết khấu khoảng 12-18%, đó sẽ là dấu hiệu cho thấy thị trường đang vận hành bình thường. Nếu nó thất bại, hoặc bị trì hoãn, hoặc chỉ bán được một phần, đó là tín hiệu xấu. Điều đó có nghĩa là ngay cả với mức chiết khấu sâu, không ai muốn mua các khoản vay này. Và nếu không ai muốn mua, nghĩa là danh mục này thực sự tồi tệ hơn chúng ta nghĩ. Phố Wall và London đang chú ý. Còn tôi thì chú ý đến một thứ khác: dòng tiền. 1,15 tỷ USD, sau khi trừ chi phí, Bridgepoint sẽ thu về khoảng 900 triệu USD. Số tiền đó họ sẽ dùng để làm gì? Nếu họ đầu tư vào các khoản vay mới hoặc mua lại cổ phiếu của chính mình - thì họ đang đặt cược rằng thị trường sẽ phục hồi. Nếu họ giữ tiền mặt và không làm gì cả - thì họ đang chuẩn bị cho việc tồi tệ nhất. Tôi không biết bạn nghĩ gì, nhưng trong một thị trường mà mọi người đều nói về việc Fed sắp cắt giảm lãi suất, và một trong những quỹ private credit lớn nhất châu Âu đang bán tháo 13% danh mục của mình - tôi không thể không cảm thấy rằng có điều gì đó không ổn ở phía chân trời. Có thể tôi nhầm. Có thể Bridgepoint chỉ đang tái cân bằng danh mục. Nhưng kinh nghiệm của tôi đã dạy cho tôi một điều: khi những người lớn bắt đầu di chuyển, họ thường biết điều gì đó mà chúng ta chưa biết. Thanh khoản là máu, còn lại chỉ là thịt. Bridgepoint vừa cắt một miếng thịt lớn để giữ cho dòng máu của mình tiếp tục chảy. Câu hỏi còn lại là: ai đang mua miếng thịt đó, và họ biết điều gì mà chúng ta không biết?