Không Có Gì Gọi Là Quốc Tế Hóa Miễn Phí: Lỗ Hổng Trong Kế Hoạch Nâng Tầm Won Của Hàn Quốc

Vào tháng 7 năm 2024, Bộ Tài chính Hàn Quốc công bố một gói cải cách tài chính gồm 15 trang. Trong đó, một con số nhỏ bé nhưng mang tính quyết định lọt vào mắt tôi: tỷ lệ nắm giữ trái phiếu chính phủ Hàn Quốc của người nước ngoài hiện chỉ ở mức 10,5%. So với Nhật Bản (13%) hay Đức (gần 30%), con số này là một lời thú nhận đầy thất vọng. Hàn Quốc – nền kinh tế lớn thứ 12 thế giới – sở hữu một thị trường trái phiếu trị giá 1,6 nghìn tỷ USD, nhưng phần lớn khối tài sản đó vẫn nằm im trong tay các nhà đầu tư nội địa. Đó không phải là một thị trường quốc tế. Đó là một chiếc két sắt chỉ có một chiếc chìa khóa do chính phủ nắm giữ. Kế hoạch mới nhất này – cho phép các tổ chức tài chính nước ngoài vay won thông qua thấu chi, kéo dài giờ giao dịch USD/KRW lên 24 giờ, và quan trọng nhất, biến trái phiếu won thành tài sản thế chấp được chấp nhận trên toàn cầu – thực chất là một nỗ lực tuyệt vọng để mở chiếc két ấy. Nhưng khi nhìn vào cấu trúc kỹ thuật của các biện pháp này, tôi thấy một vết nứt ngầm. Không có gì gọi là quốc tế hóa miễn phí, chỉ có sự đánh đổi giữa khả năng tiếp cận vốn và tính ổn định tài chính. Hàn Quốc đang bước vào một canh bạc mà trong đó, lỗ hổng thanh khoản có thể biến một chính sách đầy tham vọng thành một cuộc khủng hoảng phong tỏa vốn. Hãy đặt bối cảnh. Từ sau cuộc khủng hoảng tài chính châu Á 1997-1998, Hàn Quốc đã áp dụng một chính sách quản lý vốn chặt chẽ, nổi tiếng với việc kiểm soát dòng vốn nóng và duy trì dự trữ ngoại hối khổng lồ (hơn 420 tỷ USD tính đến đầu năm 2024). Won, mặc dù có khả năng chuyển đổi tự do trên tài khoản vãng lai, nhưng trên tài khoản vốn vẫn bị hạn chế. Các nhà đầu tư nước ngoài muốn mua trái phiếu chính phủ Hàn Quốc phải đăng ký với cơ quan thuế, chịu thuế khấu trừ, và không thể dễ dàng sử dụng các công cụ phái sinh để phòng ngừa rủi ro tỷ giá. Kết quả là, thị trường trái phiếu won hoạt động như một hồ nước tĩnh lặng, với những con sóng nhỏ tạo ra bởi dòng vốn nội địa. Nhưng từ năm 2022, áp lực từ việc Fed tăng lãi suất mạnh tay đã làm lộ ra điểm yếu: khi đồng USD hút vốn toàn cầu, won mất giá nhanh chóng, và Ngân hàng Trung ương Hàn Quốc phải can thiệp bán dự trữ ngoại hối ồ ạt. Đó là một hồi chuông cảnh tỉnh. Quốc tế hóa won không còn là một tham vọng xa vời, mà là một điều kiện sống còn để giảm sự phụ thuộc vào đồng bạc xanh và tạo ra một "lớp đệm" cầu tiền từ nước ngoài. Kế hoạch tháng 7 là câu trả lời. Bây giờ, hãy mổ xẻ cơ chế cốt lõi. Biện pháp đầu tiên: cho phép các tổ chức tài chính nước ngoài vay won thông qua thấu chi. Đây là một sự thay đổi lớn. Trước đây, để có được won, nhà đầu tư nước ngoài phải mua trên thị trường ngoại hối, làm tăng chi phí giao dịch và tạo ra biến động. Với cơ chế thấu chi, họ có thể vay won từ các ngân hàng Hàn Quốc trong thời gian ngắn, sử dụng trái phiếu làm tài sản thế chấp. Điều này giống như việc một sàn giao dịch phi tập trung cho phép người dùng vay stablecoin bằng cách khóa tài sản thế chấp. Tuy nhiên, rủi ro thanh khoản ngay lập tức xuất hiện: nếu nhiều tổ chức cùng vay won và đồng loạt chuyển đổi thành USD, hệ thống ngân hàng Hàn Quốc có thể đối mặt với một cuộc tấn công kiểu bank run. Các ngân hàng Hàn Quốc hiện đang duy trì tỷ lệ dự trữ thanh khoản ở mức 14%, theo số liệu của FSS. Nếu dòng vốn vay won tăng đột biến 20%, tỷ lệ này có thể giảm xuống dưới 10% – một mức nguy hiểm. Biện pháp thứ hai: kéo dài giờ giao dịch USD/KRW lên 24 giờ. Đây là một bước tiến về hạ tầng, cho phép các nhà đầu tư ở múi giờ Mỹ và châu Âu tham gia trực tiếp, không cần phải thực hiện giao dịch swap kỳ hạn. Nhưng hãy nhìn vào log dữ liệu: hiện tại, 80% khối lượng giao dịch USD/KRW diễn ra trong giờ hành chính Seoul (9h-15h30). Khi mở rộng ra 24 giờ, thanh khoản sẽ bị pha loãng, chênh lệch bid-ask có thể nới rộng trong các giờ thấp điểm, tạo cơ hội cho các bot giao dịch thuật toán khai thác. Một thị trường phân mảnh về thời gian thường dễ bị thao túng hơn, như chúng ta đã thấy trong các vụ tấn công thanh khoản trên các sàn DEX khi có sự chênh lệch giá giữa các pool. Biện pháp thứ ba, và là quan trọng nhất: cho phép trái phiếu won được sử dụng làm tài sản thế chấp trong các giao dịch tài chính quốc tế. Đây là bước nâng cấp trái phiếu từ một "hàng hóa" kém thanh khoản lên thành "tiền" có thể vay mượn và thế chấp. Tuy nhiên, để một tài sản trở thành tài sản thế chấp đủ tiêu chuẩn toàn cầu, nó phải vượt qua bài kiểm tra về tính ổn định giá và tính thanh khoản thị trường thứ cấp. Trái phiếu chính phủ Hàn Quốc có kỳ hạn 10 năm đang được giao dịch với lợi suất khoảng 3,2%, và độ lệch chuẩn giá hàng ngày là 0,15% – tương đối thấp. Nhưng vấn đề là tính thanh khoản: khối lượng giao dịch trung bình hàng ngày của trái phiếu 10 năm chỉ khoảng 2 tỷ USD, so với 12 tỷ USD của trái phiếu kho bạc Nhật Bản cùng kỳ hạn. Khi một tài sản có tính thanh khoản thấp được sử dụng làm thế chấp, rủi ro của nó không chỉ là biến động giá, mà còn là rủi ro "bán tháo" khi nhiều người cùng muốn thanh lý tài sản đó cùng lúc. Đây là một lỗ hổng hệ thống kinh điển: nếu một cú sốc xảy ra, các tổ chức nước ngoài sẽ đồng loạt bán trái phiếu won để trả nợ, khiến giá trái phiếu giảm mạnh, kích hoạt các cuộc gọi ký quỹ, và tạo ra một vòng xoáy tử thần. Không có gì mới dưới ánh mặt trời, nhưng mỗi thị trường đều phải tự mình trải qua bài học này. Góc nhìn phản trực giác ở đây là: quốc tế hóa won không làm giảm sự phụ thuộc vào đồng USD, mà thực tế có thể gia tăng nó. Hãy suy nghĩ về điều này. Khi các nhà đầu tư nước ngoài nắm giữ trái phiếu won và sử dụng chúng làm thế chấp, họ sẽ có nhu cầu phòng ngừa rủi ro tỷ giá USD/KRW. Các công cụ phái sinh như swap lãi suất và hợp đồng kỳ hạn thường được định giá bằng USD. Hệ quả là, một hệ thống tài chính phức tạp hơn sẽ tạo ra nhiều hợp đồng phái sinh USD hơn, không ít hơn. Từ kinh nghiệm của tôi khi phân tích các giao thức DeFi cho phép thế chấp chéo, tôi nhận thấy rằng việc tăng cường khả năng kết nối giữa các tài sản thường dẫn đến sự phụ thuộc vào một tài sản neo trung tâm – trong trường hợp này là USD. Hàn Quốc có thể sẽ thấy rằng càng quốc tế hóa won, càng cần nhiều USD để hỗ trợ các hợp đồng phái sinh. Điều này giống như một nghịch lý: để trở nên độc lập hơn với USD, bạn phải sử dụng nhiều USD hơn. Tôi đã từng chứng kiến một giao thức stablecoin phi tập trung trên Ethereum cho phép sử dụng ETH làm thế chấp để mint stablecoin, nhưng rồi khi thị trường sụp đổ, tất cả các vị thế đều phải thanh lý bằng USDC – một đồng stablecoin tập trung. Kết quả là sự phụ thuộc vào USDC còn lớn hơn trước. Bài học lịch sử của Hàn Quốc vào năm 1997 cũng vậy: các khoản vay ngoại tệ ngắn hạn tràn lan đã gây ra khủng hoảng. Lần này, dù có vẻ hiện đại hơn, nhưng bản chất vẫn là sự mất cân đối giữa tài sản nội tệ và nợ ngoại tệ. Vậy takeaway là gì? Lỗ hổng thanh khoản mà tôi thấy không nằm ở thời điểm hiện tại, mà ở một kịch bản trong tương lai: khi thị trường toàn cầu đảo chiều, và các nhà đầu tư đồng loạt rút vòng vay won và bán trái phiếu, Hàn Quốc sẽ phải đối mặt với một cuộc khủng hoảng kép – tỷ giá lao dốc và lợi suất trái phiếu tăng vọt. Ngân hàng Trung ương Hàn Quốc có thể sẽ phải tăng lãi suất gấp và bán dự trữ ngoại hối, nhưng liệu dự trữ 420 tỷ USD có đủ để chống đỡ một cuộc tấn công quy mô như năm 2008? Câu trả lời là không, nếu dòng vốn rút ra vượt quá 100 tỷ USD trong một tháng. Kế hoạch này là một canh bạc về niềm tin. Và trong thế giới tài chính, niềm tin là thứ mong manh nhất. Không có gì gọi là quốc tế hóa miễn phí, chỉ có cái giá phải trả khi bạn quên mất rằng thanh khoản là một ảo ảnh – nó tồn tại cho đến khi bạn thực sự cần đến nó.