STRC và vở kịch 90 đô la: Khi 'công ty Bitcoin' mua lại chính cổ phiếu ưu đãi của mình

STRC, cổ phiếu ưu đãi của Strategy (tiền thân là MicroStrategy), vừa hồi phục 24% từ đáy tháng 6 và leo trở lại mốc 90 đô la. Công ty đồng thời công bố kế hoạch xây dựng dự trữ tiền mặt và mua lại chính STRC. Với một người quen đọc bảng cân đối kế toán, đây không hẳn là tin tức blockchain. Đây là tín hiệu tái cấu trúc vốn của một doanh nghiệp đang gồng mình dưới đòn bẩy Bitcoin. Cơn sóng triều rút đi, mới thấy ai đang khỏa thân. Nhưng ở thời điểm này, sóng chưa rút, và hầu hết nhà đầu tư chỉ nhìn thấy phao nổi trên mặt nước. Cần phải đặt mọi thứ vào đúng bối cảnh. Strategy không phải là một giao thức phi tập trung, không có token, không có smart contract, không có kho bạc on-chain. Đây là một công ty đại chúng niêm yết trên NASDAQ, với tài sản chủ yếu là Bitcoin. Công ty phát hành nhiều loại chứng khoán để huy động vốn: cổ phiếu phổ thông (MSTR), trái phiếu chuyển đổi, và gần đây là cổ phiếu ưu đãi STRC. STRC là một công cụ tài chính truyền thống: người nắm giữ nhận cổ tức cố định và ưu tiên thanh toán khi công ty giải thể, nhưng không có quyền biểu quyết như cổ phiếu phổ thông. Vậy tại sao giới đầu tư crypto lại quan tâm đến nó? Bởi vì định giá của STRC gắn chặt với giá Bitcoin, và quan trọng hơn, nó phản ánh cách một công ty niêm yết sử dụng đòn bẩy để đầu cơ Bitcoin. Tôi đã làm nghề phân tích rủi ro suốt 5 năm qua, và tôi học được rằng khi một công ty phát hành thêm một tầng vốn mới, đó là lúc bảng cân đối bắt đầu nứt. Hãy nói rõ một điều: về mặt kỹ thuật, không có gì để phân tích ở đây. STRC không nằm trên một blockchain, không có mã nguồn để kiểm toán, không có quy trình nâng cấp nào. Đây là một sự kiện tài chính doanh nghiệp, không phải một sự kiện hạ tầng. Nhưng nếu bạn nhìn vào mô hình vốn của Strategy, bạn sẽ thấy một kiến trúc tương tự như một giao thức DeFi đòn bẩy, chỉ có điều nó được vận hành bởi một bộ máy pháp lý và một CEO có niềm tin mãnh liệt vào Bitcoin. Kiến trúc đó gồm ba tầng. Tầng thứ nhất, cổ phiếu phổ thông MSTR, là tầng chịu biến động mạnh nhất, nơi các cổ đông chấp nhận rủi ro vô hạn để đổi lấy upside từ Bitcoin. Tầng thứ hai, trái phiếu chuyển đổi, là vốn vay có thể chuyển thành cổ phiếu, giúp công ty huy động hàng tỷ đô la với lãi suất gần như bằng 0 trong giai đoạn đầu. Tầng thứ ba, cổ phiếu ưu đãi STRC, là tầng được quảng cáo là an toàn hơn, hứa hẹn cổ tức và ưu tiên thanh toán. Nhưng trong cấu trúc này, tài sản đảm bảo duy nhất là Bitcoin — một tài sản biến động 80% trong một chu kỳ. Nếu Bitcoin giảm 50%, toàn bộ các tầng vốn sẽ co lại, nhưng tầng ưu đãi sẽ không còn là nơi trú ẩn, mà là nơi chứng kiến giá trị bốc hơi nhanh nhất, bởi vì thanh khoản của nó vốn đã mỏng. Về mặt kinh tế mã thông báo, nếu chấp nhận quy đổi STRC là một loại token, thì hành vi mua lại của công ty giống với buyback-and-burn trong crypto. Khi một giao thức mua lại token token và đốt, nguồn cung lưu hành giảm, và về mặt lý thuyết giá trị mỗi token tăng lên. Strategy đang làm điều tương tự: họ dùng tiền mặt để mua lại STRC trên thị trường mở, giảm số lượng cổ phiếu ưu đãi đang lưu hành. Nhưng có ba điểm khác biệt lớn so với một giao thức crypto. Thứ nhất, số lượng STRC mua lại là bao nhiêu, công ty không tiết lộ. Không ai biết quy mô thực sự của chương trình mua lại. Trong một giao thức minh bạch, bạn có thể nhìn vào ví của kho bạc để kiểm chứng, nhưng ở đây, bạn phải tin vào báo cáo tài chính hàng quý. Thứ hai, nguồn tiền để mua lại đến từ đâu? Nếu là dòng tiền hoạt động, đó là tín hiệu tốt. Nếu là tiền huy động từ phát hành thêm cổ phiếu hoặc nợ mới, thì đây chỉ là trò chuyển nợ từ túi này sang túi khác. Thứ ba, cổ tức của STRC là một nghĩa vụ cố định. Khi công ty mua lại STRC, họ không chỉ giảm nguồn cung, họ còn cắt giảm nghĩa vụ cổ tức trong tương lai. Điều này cải thiện dòng tiền tự do, nhưng nó cho thấy công ty đang ưu tiên giảm chi phí vốn hơn là dùng tiền để mua thêm Bitcoin. Một công ty thực sự lạc quan về Bitcoin sẽ mua Bitcoin. Một công ty đang phòng thủ sẽ mua lại cổ phiếu của chính mình. Chi tiết này nói lên tất cả. Thị trường đã hét lên trong ba tuần qua. Mức tăng 24% không phải là một nhịp điều chỉnh kỹ thuật thông thường, mà là một đợt bật tăng gây ra bởi lực cầu trực tiếp từ chính công ty. Bạn có thể tự hỏi: liệu giá có lên được nếu không có chương trình mua lại? Câu trả lời, dựa trên kinh nghiệm theo dõi các đợt mua lại cổ phiếu ở Mỹ, là gần như chắc chắn không. Thị trường của STRC rất mỏng. Khối lượng giao dịch trung bình thấp hơn nhiều so với MSTR, và phần lớn thanh khoản nằm trong tay các quỹ tổ chức lớn. Khi một người mua duy nhất bước vào và hấp thụ nguồn cung, giá chỉ có một hướng đi trong ngắn hạn: lên. Nhưng đây là một cú kéo căng, không phải một sự xác nhận giá trị nội tại. Với thanh khoản mỏng, khi tin xấu xuất hiện — ví dụ, một cuộc điều tra của SEC về cách công ty báo cáo dự trữ Bitcoin, hoặc một đợt suy giảm mạnh của thị trường chung — thì mức giảm sẽ không dừng ở 24%, mà có thể là 40%. Tôi đã phân tích hàng trăm trường hợp sụp đổ của các công ty tham gia thị trường tài sản số, từ năm 2018 đến nay, và điểm chung luôn là: thanh khoản biến mất nhanh hơn niềm tin. Đứng trên góc độ hệ sinh thái, Strategy không chỉ là một công ty đầu tư Bitcoin, mà là một đường ống dẫn vốn hai chiều giữa phố Wall và thị trường tiền mã hóa. Một chiều, họ huy động vốn từ các nhà đầu tư truyền thống thông qua cổ phiếu và trái phiếu, rồi dùng số tiền đó để mua Bitcoin. Chiều còn lại, họ tạo ra các sản phẩm chứng khoán cho phép các nhà đầu tư tổ chức có được rủi ro Bitcoin mà không cần nắm giữ tài sản trực tiếp. STRC là một mắt xích trong cỗ máy này. Nó được bán cho các nhà đầu tư muốn có thu nhập cố định, nhưng đồng thời muốn tham gia vào biến động giá Bitcoin. Họ tin rằng họ đang mua một tài sản an toàn, có cổ tức, ít biến động hơn cổ phiếu phổ thông. Họ không nhận ra rằng lớp an toàn đó chỉ tồn tại trên giấy tờ pháp lý, chứ không tồn tại trong bảng cân đối kế toán khi Bitcoin sụt giảm. Nếu bạn nhìn vào cấu trúc vốn của Strategy như nhìn vào một giao thức DeFi, bạn sẽ thấy rõ: không có gì thực sự được tách rời. Tài sản thế chấp là Bitcoin, nợ là trái phiếu chuyển đổi, và cổ phiếu ưu đãi là một lớp nợ thứ yếu. Khi tài sản thế chấp mất giá, tất cả các lớp đều giảm theo, chỉ khác nhau ở mức độ và thứ tự sụp đổ. Về quản trị, câu chuyện không khả quan hơn. Strategy là một công ty đại chúng, đúng, nhưng quyền lực thực tế nằm trong tay Michael Saylor, người sáng lập và là chủ tịch điều hành. Ông ta nắm cổ phần biểu quyết đủ lớn để định đoạt mọi quyết định chiến lược, bao gồm chiến lược mua Bitcoin và chương trình mua lại cổ phiếu. Trong các cuộc họp cổ đông, không có một cơ chế phản đối nào đủ mạnh để ngăn cản ông ta. Điều này tạo ra một rủi ro tập trung đặc trưng của các dự án do một lãnh đạo lôi cuốn lèo lái. Tôi đã nhìn thấy kiểu rủi ro này trong các dự án tiền mã hóa lớn vào năm 2021 và 2022, khi một cá nhân có sức hút quyết định toàn bộ hoạt động của giao thức, và khi cá nhân đó sai lầm, toàn bộ hệ thống sụp đổ. Strategy không phải là một hợp đồng thông minh, nhưng rủi ro tập trung quyền lực là cùng một bản chất. Phe bò đã đúng. Họ đã đúng khi nhìn thấy chương trình mua lại và đặt cược vào giá tăng. Nhưng họ đúng vì lý do sai lầm. Họ nghĩ rằng công ty đang thể hiện niềm tin mạnh mẽ hơn vào Bitcoin, trong khi thực tế, công ty đang quản lý các nghĩa vụ tài chính của chính mình. Mua lại STRC là một quyết định phòng thủ, không phải quyết định tấn công. Nếu bạn đứng ở vị trí của một giám đốc tài chính, bạn sẽ thấy rằng trả cổ tức cho cổ đông ưu đãi là một gánh nặng dòng tiền. Bằng cách mua lại STRC, bạn giảm được gánh nặng đó, cải thiện chỉ số lợi nhuận, và giữ cho giá cổ phiếu ổn định. Tất cả những điều này có thể phục vụ một mục tiêu lớn hơn: tiếp tục huy động vốn trong tương lai để mua Bitcoin. Nhưng nếu bạn là một nhà đầu tư cá nhân, bạn cần hỏi: công ty có đang dùng tiền mà đáng lẽ sẽ mua Bitcoin để cứu một tài sản kém thanh khoản? Nếu câu trả lời là có, thì giá STRC sẽ chỉ tăng cho đến khi chương trình mua lại kết thúc. Và khi nó kết thúc, không có lực mua nào khác. Có một câu nói mà tôi luôn lặp lại trong các báo cáo nội bộ: Cơn sóng triều rút đi, mới thấy ai đang khỏa thân. Với STRC, con sóng đang lên, và ai cũng đang mặc quần áo. Nhưng tôi đã đủ kinh nghiệm để biết rằng những bộ đồ đó được may từ giấy. Khi Bitcoin bước vào giai đoạn điều chỉnh kéo dài, STRC sẽ không phải là một nơi trú ẩn an toàn. Nó sẽ là một tấm gương phản chiếu chính xác sức khỏe tài chính thực sự của Strategy. Tôi không có gì chống lại việc đầu tư vào một công ty nắm giữ Bitcoin, nhưng tôi luôn phản đối việc bán các công cụ nợ được ngụy trang thành tài sản an toàn trong một thị trường biến động khủng khiếp. Nếu bạn đang nắm giữ STRC vì cổ tức, hãy đọc lại báo cáo tài chính quý gần nhất. Nếu bạn đang nắm giữ vì tin rằng Strategy là một cỗ máy in Bitcoin, hãy nhìn vào con số nắm giữ thực tế và giá vốn trung bình của họ. Còn nếu bạn đang nắm giữ vì tin vào câu chuyện, thì tôi có một câu hỏi: bạn đã sẵn sàng chấp nhận rằng khi con sóng triều rút lần nữa, bộ đồ bạn đang mặc có thể sẽ biến mất, và bạn sẽ đứng đó, khỏa thân giữa đám đông, không phải vì bạn sai, mà vì bạn đã tin vào một câu chuyện đẹp được xây từ một thứ tài sản duy nhất không ai kiểm soát được?