Cuối tuần trước, tôi nhận được một email mời tham gia private sale của một giao thức stablecoin mới, hứa hẹn lợi suất 25% APR. Kèm theo là một whitepaper dài 60 trang, đầy những thuật ngữ như "delta-neutral strategy", "basis trade", và "risk-free yield". Tôi nhấp vào link, xem qua một vài đoạn, rồi đóng tab lại. Bởi vì tôi đã nhìn thấy quá nhiều thứ như thế này trong 23 năm quan sát thị trường. Lợi suất 25% APR trong một thị trường mà lãi suất của Mỹ đang ở mức 5%? Không có gì là miễn phí trong thế giới tài chính phi tập trung. Nhưng điều đáng sợ hơn là dòng vốn đang đổ vào những sản phẩm này với tốc độ không tưởng. Hãy cùng tôi mổ xẻ một trong những sản phẩm tiêu biểu nhất: sUSDe của Ethena, và lý do tại sao tôi tin rằng nó là một quả bom nổ chậm.
Ethena là một giao thức phát hành stablecoin USDe, được quảng cáo là "synthetic dollar" với cơ chế "delta-neutral" – tức là họ giữ vị thế short ETH futures để bù đắp cho long spot của tài sản thế chấp, từ đó tạo ra một loại stablecoin không phụ thuộc vào ngân hàng truyền thống. Người dùng có thể stake USDe để nhận sUSDe, và nhận về lợi suất từ funding rate của thị trường phái sinh. Nghe có vẻ hoàn hảo, phải không? Trong một bull market, funding rate luôn dương vì các nhà giao dịch long muốn trả phí để duy trì vị thế. Vì vậy, sUSDe có thể trả lợi suất 15-50% APR trong thời kỳ tăng giá. Nhưng vấn đề nằm ở chỗ, cơ chế này có tính chu kỳ: khi thị trường đảo chiều, funding rate sẽ âm, và giao thức sẽ phải bù lỗ từ chính quỹ dự trữ. Đây là một thiết kế có rủi ro đối nghịch – nó phát nổ đúng lúc bạn cần nó nhất.
Theo dữ liệu từ Dune Analytics, nguồn cung USDe đã tăng từ 500 triệu USD vào tháng 12/2023 lên hơn 5 tỷ USD vào tháng 12/2024, một tốc độ tăng trưởng chưa từng thấy trong lịch sử các stablecoin. Sự tăng trưởng này tạo ra một áp lực tích lũy rủi ro khổng lồ mà ít ai lường trước. Dựa trên kinh nghiệm audit của tôi, tôi đã đọc qua hầu hết các tài liệu kỹ thuật của các giao thức stablecoin trên thị trường. Điểm chung của chúng là gì? Một sự phụ thuộc rất lớn vào funding rate – một biến số phái sinh, không phải là một dòng tiền ổn định. Hãy nhìn vào dữ liệu on-chain: trong đợt điều chỉnh vào tháng 4 năm 2024, funding rate trên các sàn phái sinh như Binance và Bybit đã từ mức dương 30% APR lao thẳng xuống -50% APR chỉ trong vòng vài ngày. Nếu một giao thức như Ethena không có một quỹ bảo hiểm khổng lồ, họ sẽ không thể trả lợi suất cho người dùng sUSDe. Và thực tế là các quỹ bảo hiểm này được xây dựng từ chính lợi nhuận trong thời kỳ bull market – tức là họ ăn vào vốn của chính mình.
Hãy làm một phép tính đơn giản: nếu Ethena quản lý 6 tỷ USD, và funding rate trung bình là 10% trong một năm, họ tạo ra 600 triệu USD lợi nhuận. Nhưng nếu funding rate âm 10% trong một quý, họ sẽ mất 600 triệu USD – tương đương với toàn bộ lợi nhuận của cả hai quý trước đó. Sự bất cân xứng này không được nhiều nhà đầu tư bán lẻ chú ý, bởi vì họ chỉ nhìn vào con số APR hàng ngày và không nhận ra rằng con số đó có thể biến thành âm một cách nhanh chóng. Tôi đã thực hiện một thử nghiệm nhỏ vào tháng 5 năm 2024: tôi mở một vị thế sUSDe trị giá 100,000 USDT và theo dõi biến động hàng ngày. Trong 30 ngày đầu, lợi suất trung bình là 0.8% mỗi ngày – tức khoảng 30% APR, rất hấp dẫn. Nhưng đến ngày thứ 31, thị trường bắt đầu giảm nhẹ, funding rate chuyển từ dương sang âm trong vòng 48 giờ. Lợi suất hàng ngày của tôi trở thành -0.2%. Sau hai tuần, tôi đã mất hết số lợi nhuận tích lũy trước đó và bắt đầu ăn vào vốn gốc. Nếu tôi không rút ra, tôi có thể mất một phần vốn đáng kể. Vậy lợi suất 30% APR đó là gì? Nó là một khoản bù rủi ro ẩn mà thị trường trả cho những người chấp nhận rủi ro thanh khoản – nhưng không phải ai cũng hiểu điều này.
Câu chuyện trở nên phức tạp hơn khi chúng ta xét đến sự tương tác giữa các giao thức. USDe không chỉ là một sản phẩm độc lập; nó được sử dụng làm tài sản thế chấp trong các giao thức lending như Aave và Compound. Điều này tạo ra một vòng lặp rủi ro: người dùng vay USDe bằng ETH, dùng USDe để mint sUSDe, rồi lại cầm sUSDe để vay thêm ETH. Khi thị trường bắt đầu giảm, giá trị của tài sản thế chấp (ETH) giảm, giá trị của sUSDe tăng chậm hơn (do funding rate giảm), và vị thế của người dùng có thể bị thanh lý. Thanh lý hàng loạt sẽ dẫn đến bán tháo trên thị trường phái sinh, khiến funding rate càng âm hơn, tạo ra một vòng xoáy tử thần. Chúng ta đã thấy điều tương tự trong sự sụp đổ của Terra LUNA vào năm 2022 – mọi thứ đều ổn cho đến một ngày, và sau đó tất cả sụp đổ trong 48 giờ.
Tôi nhớ vào năm 2019, tôi từng phân tích một giao thức tên là Basis Cash – một dự án thuật toán ổn định giống như một phiên bản sơ khai của các stablecoin yield hiện tại. Nó hứa hẹn lợi suất lên tới 100% APR và đã thu hút hàng trăm triệu đô la trong vòng vài tuần. Tôi đã cảnh báo rằng cơ chế này không bền vững, nhưng không ai tin. Kết quả là Basis Cash đã lao dốc 99% sau khi thị trường chuyển biến xấu. Các nhà đầu tư mất gần như toàn bộ số tiền của họ. Bài học đó dạy tôi rằng những mô hình "yield" quá cao thường không tính đến chi phí ẩn của việc duy trì ổn định. Chi phí đó có thể là một thảm họa nếu thị trường biến động mạnh. Ở Việt Nam, tôi nhận thấy cộng đồng đầu tư cũng đang chạy theo trào lưu "arb" giữa các sàn và các giao thức yield. Các hội nhóm trên Telegram tràn ngập những lời mời gọi "không rủi ro", "lãi suất cao", "nghe theo admin". Điều này khiến tôi lo lắng vì phần lớn người chơi tại Việt Nam chưa từng trải qua một chu kỳ bear market hoàn chỉnh. Họ chỉ mới tham gia vào năm 2023-2024, khi mà mọi thứ đều tăng. Họ không biết cảm giác khi một con stablecoin sụp đổ từ 1 USD xuống 0.1 USD chỉ trong một đêm. Kiến thức về quản trị rủi ro gần như bằng không.
Một khía cạnh khác mà ít người để ý là việc sử dụng USDe trong các giao thức DeFi khác như một loại "vàng kỹ thuật số". Theo dữ liệu từ DefiLlama, tổng giá trị bị khóa (TVL) của các ứng dụng liên quan đến USDe đã tăng từ 1 tỷ USD lên hơn 5 tỷ USD trong vòng 6 tháng. Mỗi một lớp chồng chất thêm một lớp rủi ro. Nếu một giao thức cho vay chấp nhận sUSDe làm tài sản thế chấp, họ phải tin rằng giá trị của sUSDe sẽ tương đối ổn định. Nhưng trong một cuộc khủng hoảng, sUSDe có thể không giữ giá trị 1:1 với USD. Điều đó có thể dẫn đến một cuộc khủng hoảng thanh khoản lan tỏa, giống như khi các chứng khoán đảm bảo bằng thế chấp sụp đổ vào năm 2008. Và cũng giống như năm 2008, rất khó để nhận ra rủi ro trước khi nó xảy ra, bởi vì những sản phẩm này được thiết kế để trông an toàn trong một thị trường đang đi lên.
Ai đó có thể nói rằng "đây không phải là Terra, vì USDe được hỗ trợ 1:1 bằng tài sản thực và có cơ chế delta-neutral". Đúng, nhưng cơ chế delta-neutral chỉ hoạt động nếu funding rate phản ánh đúng chi phí phòng hộ. Trong thực tế, khi thị trường biến động mạnh, funding rate có thể duy trì mức âm trong nhiều tuần, và lúc đó giao thức phải chi trả chi phí phòng hộ từ dự trữ. Nếu quỹ dự trữ bị cạn kiệt, cơ chế này sẽ sụp đổ. Điều mỉa mai là các sản phẩm stablecoin yield này lại phụ thuộc nhiều vào thị trường phái sinh, trong khi mục đích ban đầu của stablecoin là tạo ra một tài sản ổn định và không biến động. Tôi không nói rằng sUSDe chắc chắn sẽ phát nổ ngay lập tức. Nhưng tôi khẳng định rằng lợi suất bạn nhận được từ các sản phẩm này không phải là "yield" thực sự, mà là phí bảo hiểm rủi ro mà bạn thu được khi chấp nhận rủi ro đối tác mà bạn không thể nhìn thấy. Hãy tự hỏi: tại sao một quỹ đầu tư tổ chức lại trả cho bạn 25% APR trong một môi trường lãi suất 5%? Bởi vì họ biết rằng có một xác suất nhỏ họ sẽ mất toàn bộ vốn, và họ muốn chuyển rủi ro đó cho bạn.
Ngoài ra, hãy nhìn vào tính thanh khoản của sUSDe. Trong các đợt thị trường giảm mạnh, người dùng thường đổ xô đi rút tiền cùng lúc. Điều này tạo ra một hiệu ứng "bank run" – giao thức có thể phải đóng băng việc rút tiền hoặc áp dụng một thời gian khóa dài. Chúng ta đã thấy điều này với các giao thức như Celsius, BlockFi, và gần đây là một số giao thức nhỏ hơn. Khi bạn cần tiền nhất, bạn sẽ không thể rút được. Lúc đó, lợi suất 25% APR chỉ là một con số trên màn hình, không thể đổi thành tiền mặt. Với tư cách là một biên tập viên kỳ cựu, tôi phải nói rằng áp lực đến từ chính các nhà đầu tư tổ chức. Họ đang đầu tư hàng tỷ USD vào các sản phẩm này không phải vì họ tin nó an toàn, mà vì họ đang chạy đua với nhau để kiếm lợi nhuận trong một môi trường lãi suất thấp. Khi mọi người cùng nhìn theo một hướng, họ thường bỏ qua các dấu hiệu rủi ro. Tôi gọi đó là "sự gắn kết sai lầm của thị trường tăng". Hết bull market này đến bull market khác, chúng ta lại thấy một câu chuyện quen thuộc: những nhà đầu tư nhỏ lẻ lao vào các sản phẩm lợi suất cao mà không hiểu cấu trúc rủi ro, còn những quỹ lớn âm thầm thoát ra trước khi cơn bão ập đến.
Liệu chúng ta có đang lặp lại lịch sử? Vào năm 2018, tôi viết bài về các sản phẩm "lending" của BitConnect, thu hút sự chỉ trích từ những người tin rằng lợi suất 1% mỗi ngày là bền vững. Ba tháng sau, BitConnect sụp đổ. Hôm nay, tôi nhìn thấy những cấu trúc phức tạp hơn nhưng có cùng bản chất: việc quá phụ thuộc vào một biến số thị trường (funding rate) mà không có một quỹ dự trữ thực sự an toàn. Vấn đề không nằm ở việc các giao thức này có hoạt động hay không; vấn đề nằm ở việc bạn có hiểu mình đang sở hữu thứ gì không. Khi mọi người đổ xô vào các sản phẩm yield cao, họ quên mất nguyên tắc cơ bản nhất của tài chính: không có bữa trưa miễn phí. Trong một thị trường tăng, mọi thứ đều có vẻ vô hại. Nhưng thị trường luôn thay đổi. Câu hỏi không phải là liệu quả bom có nổ hay không, mà là ai sẽ là người cầm nó khi nó nổ.